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本篇報告重點分析了26 年白酒行業(yè)投資策略，從長周期白酒產(chǎn)量變化、消費者飲酒習(xí)慣，到中周期產(chǎn)業(yè)狀態(tài)&報表節(jié)奏，以及明年飛天需求拆分及供給判斷分析。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊仍在出清過程之中，頭部白酒真實利潤對應(yīng)估值約為20 倍左右，雖然上行空間有限，但股息率已筑穩(wěn)安全邊際。26 年可重點關(guān)注市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換節(jié)奏、價格指數(shù)回升情況與旺季動銷環(huán)比改善情況，預(yù)計板塊整體節(jié)奏前低后高，板塊已至底部，建議積極布局。　　行業(yè)已進入企業(yè)煎熬期中程，股價進入底部區(qū)間。25Q3 白酒行業(yè)營收/歸母凈利潤/現(xiàn)金回款同比-18.4%/-22.2%/-26.7%，單季度收入降幅系12 年以來最大降幅。行業(yè)已進入“企業(yè)煎熬期”中程，報表承壓已體現(xiàn)4 個季度，產(chǎn)業(yè)層面也在加速出清。對比上輪周期，股價的大幅下跌發(fā)生在第一階段：渠道煎熬期，而進入第二階段，企業(yè)煎熬期后，雖報表業(yè)績大幅下滑但股價整體呈上行態(tài)勢。我們認(rèn)為，在業(yè)績二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正、渠道包袱持續(xù)下降、價格止跌企穩(wěn)后，制約因素有望邊際改善，帶動股價觸底回升。　　產(chǎn)業(yè)側(cè)從熵增到熵減，全鏈條集中度提升、杠桿收縮，庫存不斷去化。1）行業(yè)：規(guī)上白酒企業(yè)快速減少，25H1 虧損比例達36.1%創(chuàng)新高，行業(yè)集中度持續(xù)提升。2）經(jīng)銷商：商業(yè)模式受到考驗，經(jīng)銷商數(shù)量減少，基于ROE 視角，經(jīng)銷商盈利能力承壓，短期著力收縮杠桿，沉淀的貨物和資金減少，長期看商業(yè)模式亟需變革。3）終端店：行業(yè)承壓下終端煙酒店傾向于保守經(jīng)營（按需進貨/不進貨、不留庫存等）。4）庫存：25Q3 行業(yè)報表加速出清下，渠道庫存不斷去化，且環(huán)節(jié)呈現(xiàn)分化，消費者/下游渠道庫存占比較低。　　人口慢變量未來10 年影響較小，價格側(cè)預(yù)計26 年飛天價格有一定支撐。適齡消費群體減少在未來5-10 年內(nèi)對白酒消費的影響較小，飲酒習(xí)慣變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷等因素導(dǎo)致白酒銷量下降的最大降幅期已經(jīng)過去，未來有望進入新的平衡期。而價格側(cè)，宏觀層面壓制白酒價格的周期制約因素正在逐步削弱，底部已有一定積極信號。飛天批價有1）供給：可供銷量未來5 年GAGR僅1%、2）需求：居民茅臺購買力歷史高點，大眾占比快速提升、3）成本：　　飛天綜合成本在1700-1800 元，三重支撐，且最后一招放開經(jīng)銷權(quán)仍未使用，我們認(rèn)為階段性由于禮包放量和資金回籠壓力持續(xù)下探，但中期維度1500 元有支撐，看好價格回落后的需求放量與白酒價格體系企穩(wěn)運轉(zhuǎn)。　　當(dāng)前估值合理，擠水分后業(yè)績真實性強，股息率筑穩(wěn)安全邊際，機構(gòu)持倉水位已至低點。當(dāng)下中證白酒指數(shù)對應(yīng)18.85 倍PE（TTM），估值位于近10年6.27%分位點、接近18 年低點，且頭部白酒系統(tǒng)性下調(diào)了25-26 年盈利預(yù)測，擠水分后業(yè)績真實性強，股息率兼具吸引力。25Q3 白酒持倉持續(xù)回落，本輪白酒重倉占比已從高點回落10.0pct，調(diào)整幅度超過18 年，同時以超配比例統(tǒng)計，25Q3 白酒板塊超配比例僅為1.0%，已低于13Q1-Q2 水平。若剔除重點白酒基金經(jīng)理持倉，25Q3 六大白酒重倉比例僅為1.9%，同樣已至歷史低位（接近13 年水位）。　　投資建議：全年看頭部集中，關(guān)注階段性改善機遇。行業(yè)從熵增到熵減，制約因素邊際改善，低估、低持倉下，股息率筑牢安全邊際。26 年重點關(guān)注市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換節(jié)奏、價格指數(shù)回升情況與旺季動銷環(huán)比改善情況。節(jié)奏上前低　　后高，春節(jié)旺季、價格指數(shù)回升、H2 低基數(shù)改善為三個買點，板塊已至底部，建議積極布局。重點推薦馬太效應(yīng)下的行業(yè)龍頭貴州茅臺、市場氛圍持續(xù)提升的山西汾酒；推薦勇于出清，解決歷史包袱的五糧液、夯實產(chǎn)品矩陣的瀘州老窖、區(qū)域內(nèi)強勢&出清后基本盤有支撐的迎駕貢酒、古井貢酒；關(guān)注洋河股份、舍得酒業(yè)、珍酒李渡。　　風(fēng)險提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、成本上漲、渠道拓展不及預(yù)期。【免責(zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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關(guān)鍵詞： 白酒行業(yè)營收 規(guī)上白酒企業(yè) 茅臺 貴州